作者 | 国家外汇管理局国际收支分析小组
来源 |《中国外汇》2022年第9期
要点
2022年以来我国国际收支保持稳健、均衡的发展格局，跨境贸易投资等与实体经济直接相关的国际收支保持稳定、结构优化。
2022年以来，世界经济增速放缓，国际政治局势复杂多变，主要发达经济体货币政策进一步收紧，国际金融市场波动加大。我国坚持稳中求进工作总基调，稳增长政策持续发力，涉外经济发展保持良好态势，一季度经常账户顺差创历年同期新高，继续处于合理均衡区间；外商来华直接投资净流入规模达到高位；因交易形成的储备资产有所增加。未来，我国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，经济韧性强、潜力足、回旋余地广、长期向好的基本面不会改变，全面深化改革开放持续推进，人民币汇率弹性增强并保持基本稳定，将继续为我国国际收支平衡提供有力支撑。
2022年以来我国国际收支保持稳健、均衡的发展格局
一季度经常账户顺差为历年同期最高值，继续运行在合理均衡区间。国际收支平衡表初步数据显示（下同），2022年一季度，我国经常账户顺差895亿美元，同比增长26%。经常账户顺差与同期国内生产总值（GDP）之比为2.1%（见图1），上年同期该比例为1.9%，继续处于合理均衡区间，说明当前我国保持内外部经济均衡的基础十分稳固，经常账户具有较高的稳定性和韧性。
直接投资顺差保持较高水平，外商来华直接投资净流入创新高。2022年一季度，直接投资顺差650亿美元，处于近年来高位。其中，外商来华直接投资净流入1070亿美元，流入规模创新高，反映出在我国经济长期向好、坚持国内高水平开放和不断优化营商环境的背景下，外资在华投资兴业意愿持续较强；我国对外直接投资净流出420亿美元，总体保持理性有序发展态势。储备资产因交易有所增加。一季度，因交易形成的储备资产（剔除汇率、价格等非交易价值变动影响）增加393亿美元，其中外汇储备资产增加394亿美元。经常账户、直接投资等基础性顺差继续发挥稳定国际收支和外汇市场的基本盘作用。一季度，经常账户和直接投资顺差合计1545亿美元，同比增长8%，处于历年同期最高水平。这些中长期较稳定的顺差项目，反映了今年我国涉外经济开局良好的发展态势，也体现了国内国际双循环相互促进的总体格局。基础性国际收支顺差带来了较大规模的跨境资金净流入，是我国外汇市场稳定的外汇供给来源，也是人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定的重要基础。
跨境贸易投资等与实体经济直接相关的国际收支保持稳定、结构优化
货物贸易呈现较高顺差，体现了我国生产供应的相对优势
我国进出口规模保持稳步增长，货物贸易顺差再上台阶。据海关统计，一季度，我国出口8209亿美元，同比增长15.8%，这既体现出全球经济整体复苏对我国产品需求的增长，也充分展现了我国工业产业体系完备、配套能力强的基础性优势；进口6580亿美元，也实现了同比增长9.6%。一季度，货物贸易顺差为1629亿美元（见图2），延续2021年的较高顺差局面，达到以往同期规模的新高位。在此背景下，一季度货物贸易跨境资金净流入继续保持高位，而且鉴于企业出口通常存在一定的延迟收款，当前的贸易顺差将继续为二季度相关资金稳定流入提供重要基础。
外贸继续提质增量，进出口动能依然强劲。从出口方看，近年来，随着我国制造业转型升级的逐步推进，出口结构也日趋优化。据海关统计，一季度，我国机电产品出口4797亿美元，同比增长12%，其中，笔记本电脑、锂电池、太阳能电池等高科技产品出口增长均超两位数（见图3）。同时，传统劳动密集型产品也保持较快增速，如鞋靴和玩具分别同比增长23%和19%。从进口方看，今年以来，我国主要进口商品均保持增长。其中，受大宗商品价格上涨影响，我国原油、粮食等进口增长均实现两位数；国内主要加工贸易企业运营状况良好，带动集成电路和自动数据处理器及其零部件等电子产业链上相关进口同比增长15%和17%。此外，随着《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的正式生效，新的开放红利逐步显现，带动区域间进出口规模进一步增长。
服务贸易逆差有所收窄，主要是国际运输和技术相关的服务收入增多。一季度，我国服务贸易逆差182亿美元，同比继续收窄30%。其中，旅行逆差294亿美元，同比有所增加但保持低位，仅为疫情前2019年同期水平的五成；知识产权使用费逆差77亿美元，并且进口和出口均保持10%以上的增长，反映出我国在知识产权领域的国际合作持续加深；运输项目实现顺差28亿美元，反映我国海运能力和集装箱供给能力的提升；电信、计算机和信息服务顺差44亿美元（见图4），同比较快增长，体现我国跨境服务的技术含量有所提高。
生产性服务占比持续提升，推动产业结构深化调整。近年来，随着国际分工不断深化细化，制造业和服务业融合发展趋势愈加明显，我国为制造业提供保障的生产性服务也处于加快发展的态势。一季度，我国国际收支口径的生产性服务进出口规模1792亿美元，占服务贸易总规模的比例为84%（见图5），已经逐步成为推动产业结构调整和引领产业向价值链高端延伸的主力军。其中，其他商业服务、电信计算机和信息服务、知识产权使用费三项均属于知识密集型服务，2022年一季度上述三项交易进出口规模达到761亿美元，同比增长13%。
我国良好经济前景和市场潜力吸引来华直接投资持续较快流入外商来华投资兴业意愿较强，相关外资资金流入增加。2022年一季度，我国国际收支口径的外商来华直接投资达到1070亿美元，不仅同比增长12%，更是较疫情前2019年同期水平翻了一番。一方面，这充分体现了全球疫情蔓延背景下，我国稳中向好的经济基本面、持续优化的经济结构、创新驱动的发展态势以及日趋庞大的市场规模优势，都吸引着海外中长期资本持续流入；另一方面，也说明了我国营商环境持续改善对外资的吸引力不断增强。经合组织（OECD）数据显示，2020年，我国外商来华直接投资限制指数已经从1997年0.625的高点下降到2020年的0.214。其中，批发零售业、制造业和电子行业限制指数几乎为零（见图6）。我国持续高水平的对外开放政策和日趋优化的营商环境，是吸引外资流入的重要软实力。
我国外商来华直接投资的行业结构日趋优化，高端制造业和服务业逐步成为外资流入的主力军。近年来，我国产业链供应链逐步健全完备，经济保持稳步发展态势，国内消费市场潜力巨大，吸引全球头部跨国公司在中国设厂办企。涉外收付款数据显示，一季度，我国汽车、计算机通信设备和医药制品等高端制造业外商直接投资资金净流入145亿美元，占制造业资金总流入规模的八成。而贸易新业态、跨境电商的加速发展也带动批发零售、商务服务、信息传输技术和科学研究等相关服务行业资金净流入163亿美元，占同期外商投资资金总流入近一半。
近期跨境证券投资短期波动不影响我国跨境资金流动总体稳定的格局
跨境证券投资短期波动是全球市场的普遍特征。与直接投资等长期稳定的投资相比，证券投资对市场变化敏感，且操作便利、流动性较强，容易出现一些短期波动，有时可能资金流入增多、有时可能出现流出，这在任何一个开放度较高的金融市场都是正常现象。比如，2021年5月，受到全球金融市场动荡影响，外资净卖出美国债券382亿美元，2021年3月外资净卖出日本证券达到622亿美元，很多新兴市场证券投资项下跨境资金流动也经常出现类似的情况。
近期我国跨境证券投资阶段性调整属于市场自然反应。近年来，随着金融市场双向开放的逐步推进，我国相关跨境资金流动更加活跃，也曾出现短期波动。比如，2020年外资总体净增持境内股票和债券超2000亿美元，但当年3月份净减持100多亿美元。近期证券投资再次有所调整，也是复杂国际经济金融形势下市场的自然反应。跨境证券投资短期波动并不能代表外资流动的总体格局，更不代表外资的长期投资意愿。2022年一季度，我国经常账户和直接投资项下跨境资金流动均保持顺差，支撑我国跨境收支和境内外汇供求保持基本平衡。未来，随着市场对一些短期因素的消化和预期释放，境外机构对我国证券投资将回归稳态，长期价值投资仍是其主要考虑因素。
经常账户顺差仍会保持一定规模，发挥稳定跨境资金流动的基础性作用。首先，货物贸易进出口增速可能趋稳，并保持一定规模顺差。从外部环境看，当前世界经济整体仍呈现复苏态势，外部需求对我国出口的拉动作用将更加平稳也更具可持续性；从国内情况看，我国经济韧性强，宏观经济总体运行在合理区间，同时工业产业体系完备，配套能力强，制造业转型升级持续推进，贸易伙伴多元化取得积极进展，货物贸易保持顺差具有坚实支撑。外汇局一季度进出口企业问卷调查显示，企业预期下季度出口销售额、出口订单上涨的家数占比较2021年四季度调查时均有所上升。其次，服务贸易收支可能缓慢恢复，逆差规模将逐步企稳并保持相对较低水平。随着部分国家跨境人员流动限制措施放松，我国留学等旅行支出可能略有增加。总的来看，我国经常账户顺差格局不会改变，并且将继续保持在合理区间。
跨境直接投资有望保持总体顺差的发展态势。从流入方看，我国经济基本面长期向好的趋势不会改变，外商投资企业获利丰厚。国家统计局数据显示，2021年，规模以上外商及港澳台投资工业企业在华利润总额达到22846亿元，较疫情前2019年提高了47%，2022年前2个月这些企业累计利润也较2019年同期提高了63%，仍维持在高位。我国庞大而稳定的市场、持续转型升级的制造业和丰富优质的劳动力供给仍会吸引大量外资在华投资兴业。从流出方看，近年来我国对外直接投资持续呈现稳定发展态势，随着国内企业发展壮大，未来对外投资需求将持续释放，同时企业经营管理理念和风险意识提升，投资步伐总体以稳定为主。我国证券市场在全球范围内仍具有较强的投资价值，外资增持国内证券的长期趋势不会改变。一是我国债券仍具有优良平稳的投资回报率。比如，据测算，2018—2021年，以换算成美元的投资回报计，中国本币国债指数月度回报的年化波动率仅4.7%，低于美债的6.5%，显示中国债券回报的稳定性较高。二是我国宏观政策自主性较强，国内经济和政策周期与美国等主要经济体并不同步，有助于人民币资产成为具备独立行情的重要大类资产。2019—2021年我国本币国债指数与美国国债指数的相关性仅为0.2，可以说基本不相关（见图7），人民币国债为全球投资者提供了难能可贵的分散化投资价值。三是相比于美、日等主要发达经济体，以及韩国、巴西等新兴经济体，我国股票、债券市场的外资占比均较低，未来仍有较大的提升空间。四是我国债券市场可以较好的满足全球央行配置人民币资产的需求。当前，各国经营管理储备资产时，在满足储备充足率和流动性的情况下，更加积极地进行多元化投资。截至2022年3月末，境外央行投资我国债券的规模占外资总持有量的58%。人民币在特别提款权（SDR）篮子中的比重超过10%，而国际货币基金组织（IMF）最新公布数据显示，人民币在全球储备中的占比为2.79%，仍有进一步提升的空间。五是我国股票市盈率与发达市场以及大部分新兴市场相比偏低。最后，在日趋便利的证券市场开放政策助推下，外资稳步增持我国证券的长期趋势不会改变。
我国外债将保持总体稳健。首先，近两年我国外债变动平稳，总体与经济增长相匹配。截至2021年末，我国全口径外债与GDP比值为16%，与2019年末和2020年末基本持平，外债增长幅度与实体经济发展和对外资产增速相匹配，没有出现顺周期的过度加杠杆行为，且人民币汇率双向波动、弹性增强，汇率预期稳定，未来外债出现大幅去杠杆的压力不大。其次，当前我国外债的结构明显优化。中长期外债占比上升，稳定性增强，截至2021年末，中长期外债占比为47%，较2020年末提高2个百分点。存贷款、贸易融资等对市场环境变化较敏感的融资型外债增幅不高，跨境融资行为较为理性。截至2021年末，融资型外债占比较上一轮外债去杠杆后的2016年末下降13个百分点（见图8）。最后，我国外债的负债率、债务率和偿债率都在国际安全线以内，而且远低于发达国家和新兴市场国家整体水平。